Start-up Bewertung: Methoden zur systematischen Unternehmensbewertung

Unternehmensbewertung

Die Unternehmensbewertung ist für Start-ups ebenso unerlässlich wie Investoren. Schließlich müssen in der Regel Unternehmensanteile verkauft werden, um im Gegenzug an neues Kapital zu gelangen. Doch um einen guten Deal abzuschließen zu können, muss das Unternehmen zunächst bewertet werden. Möglichkeiten dazu gibt es viele. Welche Methoden zur Wahl stehen und wie sich die Bewertung dabei gestaltet, klärt dieser Artikel.

Unternehmenszahlen (Bild: Chaosamran Studio, Adobe Stock) | marktforschung.de

Vor allem bei Jungunternehmern sorgt die Start-up-Bewertung häufig für Kopfzerbrechen. (Bild: Chaosamran Studio, Adobe Stock)

Inhaltsverzeichnis 

Unternehmensbewertung von Start-ups: Gründe und Nutzen
Die Start-up Bewertung – ein Spezialfall
Das richtige Bewertungsverfahren finden
Die Discounted Cashflow-Methode (DCF)
Das Multiplikatoren-Verfahren (Market Comparables)
Die Venture Capital-Methode (VC)

Unternehmensbewertung von Start-ups: Gründe und Nutzen

Die Bewertung eines Start-ups dient (vereinfacht gesagt) dazu, einem Unternehmen ein Preisschild anzustecken. Das ist insofern wichtig, da sich Start-Ups vor allem zu Beginn ihrer Existenz mit einem sehr hohen Kapitalbedarf konfrontiert sehen und deswegen auf die Investitionen beziehungsweise das Kapital Dritter angewiesen sind. Häufig werden daher Unternehmsteile gegen Finanzierungen gehandelt. 

Das funktioniert jedoch nur, wenn der Wert des eigenen Unternehmens beziffert werden kann. Denn einerseits muss den potentiellen Investoren ein Angebot untertreibet werden, um überhaupt erst eine Verhandlungsbasis zu schaffen. Andererseits hilft eine präzise Wertvorstellung dabei, einen guten Deal abzuschließen. Eine Fehlkalkulation kann schließlich teuer kommen und jeder noch so kleine Anteil in Zukunft ein Vielfaches wert sein.

Die Start-up Bewertung – ein Spezialfall 

Tafelbild mit Raketenstart (Bild: Memed Özaslan, Adobe Stock) | marktforschung.de

In der Startphase ist die Bewertung von Unternehmen besonders wichtig, aber ebenso heikel. (Bild: Memed Özaslan, Adobe Stock)

In der Praxis gestaltet sich die Bewertung von Start-ups aus verscheiden Gründen schwierig. Die Firmen verfügen noch über sehr flexible Strukturen, sind besonders dynamisch und haben allen voran ein rasches Wachstum als Ziel. Dabei kann jede kleine Veränderung im Unternehmen, am Produkt, auf dem Markt große Wellen schlagen – mit positiven und negativen Effekten. Ein gewisses Risiko ist daher immer präsent.  

Schwierig gestaltet sich die Unternehmensbewertung vor allem aber, weil Start-ups gegenüber etablierten Unternehmen noch auf eine sehr kurze Existenz zurückblicken. Dadurch mangelt es oft noch an Daten und Erfahrungswerten aus der Vergangenheit, die zuverlässige Prognosen über ihre finanzielle Zukunft und das Wachstumspotential erlauben. 

Andererseits kann der Zugewinn von Investoren schnell eine deutliche Wertsteigerung bedeuten. Wie Beispiele aus der Praxis zeigen, lässt sich der Wert mit jeder neuen Investitionsrunde auf ein neues Level heben. Vor allem in den ersten Jahren herrscht dabei sehr viel Dynamik. 

Komplizierend wirkt zudem, dass sich viele Bewertungsmodelle auf „harte Faktoren“, also betriebswirtschaftliche Kennzahlen wie den Umsatz, die Umsatzrentabilität, das EBIT und den Cashflow stützen. Somit muss bei der Start-up Bewertung oftmals auf Schätzungen und Annahmen zurückgegriffen werden, was wiederum zu Unschärfe in den Prognosen führen kann.

Zudem rücken qualitative Bewertungskriterien heute immer stärker in das Interesse der Bewertenden. Dabei handelt es sich um „weiche“ Einflussgrößen, die von Modellen mit finanztheoretischen Ansätzen nicht berücksichtigt werden (können), aber dennoch zum Wert eines Unternehmens beitragen. Dazu zählen beispielsweise: 

  • Das Gründerteam z. B. Reputation, Erfahrung, Kompetenz und Know-how
  • Der Business Plan z. B. Vision, Geschäftsmodell, Exit-Potenzial
  • Die Attraktivität des Markts z. B. Barrieren, Aussichten, Wettbewerb
  • Das Produkt und Technologie  z. B. USP, Value Proposition, Entwicklungsstand des Produkts, Skalierbarkeit des Geschäftsmodells, Durchführbarkeit des Projekts

Das richtige Bewertungsverfahren finden

Heute gibt es eine Vielzahl an Bewertungsmethoden, keineswegs jedoch das eine „richtige“ Verfahren. Jede Methode verfolgt einen eigenen Ansatz, berücksichtigt dabei spezifische Faktoren und führt somit zu einem bestimmten, mehr oder weniger optimistischen Ergebnis. Um eine möglichst realistische Vorstellung vom Unternehmenswert zu bekommen, werden in der Praxis daher meist verschiedene Verfahren miteinander kombiniert. 

Kategorien von Bewertungsverfahren 

Grundsätzlich gibt es drei Kategorien von Bewertungsverfahren. Substanzorientierte Methoden bewerten Unternehmen nur anhand der bereits vorhandenen Vermögenswerte, inklusive aller materieller Güter (Maschinen, Gebäude, Waren etc.). Für die Start-up-Bewertung spielt diese Art der Unternehmensbewertung allerdings kaum eine Rolle, da Schlüsselfaktoren für Investoren wie etwa die Profitabilität, das Wachstum und die Zukunftsaussichten eines Unternehmens vollkommen außer Acht gelassen werden. 

Daher kommen bei der Start-up-Bewertung vorwiegend kapital- oder marktorientierte Bewertungsmethoden zum Einsatz, auch Mischformen gibt es. Bei kapitalorientierten Verfahren liegt der Fokus vor allem auf den (künftigen) Erträgen, Gewinnen, Cashflows. Beispiele dafür sind etwa das Ertragswertverfahren und die Discounted-Cashflow-Methode. 

Bei marktorientierten Verfahren wie der Multiplikatoren-Methode hingegen machen sich die Bewertenden sozusagen das „Wissen des Marktes“ zu eigen, greifen also auf Daten und Erfahrungswerte wie etwa die Marktpreise anderer Unternehmen zurück, um daraus (grobe) Schätzungen für das zu bewertende Unternehmen abzuleiten. 

Die Rolle des Reifegrads des Unternehmens

Eine pauschale Aussage dazu, welche Bewertungsmethode am besten geeignet ist, kann leider nicht getroffen werden. Einen guten Anhaltspunkt liefert jedoch der Reifegrad des jeweiligen Unternehmens. Start-ups durchlaufen vier verschiedene Investitionsphasen

  • die Seed-Phase
  • die Start-up-Phase
  • die Wachstumsphase
  • die Reifephase

In den ersten beiden Phasen verzeichnen die wenigsten Start-ups positive Cashflows, da der Unternehmensaufbau mit zahlreichen Investitionen verbunden ist. Für Methoden wie das DCF- und das Ertragswertverfahren sind positive Cashflows allerdings eine Voraussetzung. Daher kommt diesen Methoden vor Erreichen der Wachstumsphase kaum Bedeutung zu.

Anders sieht es bei marktorientierten Bewertungsverfahren aus. Diese können unabhängig von Cashflows und Bilanzen durchgeführt werden, da hierbei auf die Erfahrungswerte vergleichbarer Unternehmen (idealerweise aus derselben Branche) zurückgegriffen wird.

Die Rolle der Rechtsform 

Vertragsunterzeichnung (Bild: successphoto, Adobe Stock) | marktforschung.de

Die Wahl der Rechtsform ist in vielen Punkten entscheidend. (Bild: successphoto, Adobe Stock)

Auch die Rechtsform des Unternehmens kann Einfluss auf die Start-up-Bewertung nehmen. So unterscheidet sich etwa die Steuerlast je nach Rechtsform. Auch wirken manche Rechtsformen natürlich attraktiver auf Investoren als andere. 

Ob ein Start-up aber nun beispielsweise die Form einer GmbH oder UG einnimmt, oder, wie es bei Start-ups, die von Beginn an einen Exit anstreben, häufig der Fall ist, innerhalb einer Holding als Tochtergesellschaft eingebunden ist, ändert grundsätzlich nichts an der Anwendbarkeit der im Nachfolgenden vorgestellten Bewertungsmethoden. 

Die Discounted Cashflow-Methode (DCF)

Kein Verfahren zur Unternehmensbewertung wird häufiger eingesetzt als die Discounted Cashflow-Methode (DCF). Vor allem; da dieses Verfahren nach dem Bewertungsstandard IDW S1 zu den offiziellen Arbeitsinstrumenten von Wirtschaftsprüfern und Insolvenzverwaltern zählt. 

Ermittelt wird der Unternehmenswert hierbei, wie der Name „abgezinster Zahlungsstrom“ bereits verrät, durch die Diskontierung von Cashflows. Folglich wird der Unternehmenswert an den (geschätzten) zukünftigen Erträgen festgemacht. Da sich die Methode somit auf Annahmen stützt, ergibt sie niemals ein objektiv richtiges Ergebnis. Denn das Resultat ist immer von den subjektiven Ansichten der Bewertenden abhängig. 

Die Vorgangsweise bei der DCF-Methode: 

  1. Berechnung des aktuellen freien Cashflows
  2. Prognose der Free Cashflows für die nächsten Jahre
  3. Berechnung des Fortführungswertes (Terminal Value)
  4. Berechnung des Abzinsungsfaktors/ Diskontsatz 
  5. Abzinsung der Cashflows ins Bewertungsjahr
  6. Addition der abgezinsten Free Cashflows 

Die Berechnungsgrundlage bei der DCF-Methode sind alle Cashflows, die vom zu bewertenden Unternehmen erst in Zukunft (also nur voraussichtlich) erwirtschaftet werden. Der aktuelle Zustand des Unternehmens wird dabei nur indirekt betrachtet, vor allem als Grundlage für die Prognose der künftigen Zahlungsströme. So muss beispielsweise im ersten Schritt der aktuelle (freie) Cashflow berechnet werden. 

Um eine möglichst realistische Aussage über den aktuellen Unternehmenswert treffen zu können, werden die in Zukunft erwarteten Cashflows auf den Zeitpunkt der Bewertung nicht einfach zusammengerechnet, sondern zuvor abgezinst. Der Grund: Geld verliert im Laufe der Zeit (z. B. durch Zinsen und Inflation) tendenziell an Wert. 

Ein Cashflow, der in 20 Jahren erwirtschaftet wird, ist dadurch heute deutlich weniger wert. Der zur Abzinsung eingesetzte Diskontsatz entspricht üblicherweise den durchschnittlichen Kapitalkosten, welche in der Regel nach Eigen- und Fremdkapital gewichtet werden (WACC).

Neben den prognostizierten Cashflows und dem Abzinsungssatz gibt es noch weitere Faktoren, die bei der Start-up Bewertung zu berücksichtigen sind. Zum Beispiel wird bei der DCF-Methode grundlegend von einer unendlichen Lebensdauer des Unternehmens ausgegangen. 

Eine realistische Schätzung zu den künftigen Cashflows ist jedoch (wenn überhaupt) nur für einige wenige Folgejahre möglich, weswegen die zu bewertende Planperiode nie mehr als zehn Jahre beträgt – bei Start-ups meist nicht mehr als drei bis fünf Jahre. Deshalb wird am Ende des Prognosezeitraums der sogenannte Terminal Value beziehungsweise Endwert bestimmt. 

Der Terminal Value gibt den Unternehmenswert zum Ende der Planperiode wieder und reflektiert die Fortführung der Cashflows bis in die Unendlichkeit – bei konstantem, aber niedrigem Wachstum. Berechnet wird der Endwert für das Jahr, also das letzte Jahr der Planperiode. Dieser wird ebenso wie die anderen Cashflows abgezinst und mit diesen im Anschluss addiert.

Vorteile der Discounted Cashflow-Methode: 

  • Die DCF-Methode sorgt für eine intensive Einarbeitung in das eigene Geschäftsmodell.
  • Die Bewertung bietet Möglichkeit zur Betrachtung diverser Zukunftsszenarien.

Nachteile der Discounted Cashflow-Methode: 

  • Start-ups verfügen über wenige historische Finanzdaten.
  • Die Planungsunsicherheit ist bei Start-ups sehr hoch. 
  • Die DCF-Methode ist nur bei positivem Cashflow sinnvoll, was nicht bei jedem Start-up der Fall ist

Das Multiplikatoren-Verfahren (Market Comparables) 

roter Taschenrechner (Bild: Vetkit, Adobe Stock) | marktforschung.de

Die Multiplikation gehört auch bei der Start-up-Bewertung zu den Grundrechenarten. (Bild: Vetkit, Adobe Stock)

Das Multiplikatoren-Verfahren wird insbesondere von jungen Unternehmen, wie es eben Start-ups sind, für die Unternehmensbewertung genutzt. Es handelt sich dabei um einen marktorientierten Ansatz, bei dem die Betriebskennzahlen konkurrierender Unternehmen herangezogen werden, um den eigenen Firmenwert zu schätzen, wenn auch nur grob.

Die Vorgangsweise bei der Multiplikatoren-Methode: 

  1. Suche nach vergleichbaren Unternehmen
  2. Berechnung des Multiplikators (Division: Unternehmenswerts des Vergleichsunternehmens durch eine erfolgsrelevante Größe) 
  3. Übertragung des Verhältniswertes auf das zu bewertende Unternehmen

Der erste Schritt stellt die Suche nach einem (beziehungsweise mehreren) vergleichbaren Unternehmen dar. Dabei ist zu beachten, dass die Vergleichsunternehmen mit Blick auf Größe, Entwicklungsphase und Betriebsstruktur dem zu bewertenden Unternehmen möglichst ähnlich sein sollten. Ansonsten hat das Ergebnis wenig Aussagekraft.

Natürlich müssen die für den Vergleich notwendigen Betriebskennzahlen der Vergleichsunternehmen zugänglich sein. Gerade bei kleinen, jungen Unternehmen ist es allerdings oft schwierig, an die entsprechenden Daten zu kommen. Typische Kennzahlen, die bei der Multiplikatoren-Methode zum Einsatz kommen sind beispielsweise: 

  • der Umsatz
  • das EBIT (Gewinn vor Zinsen und Steuern)
  • das EBITDA (Gewinn vor Abschreibung, Zinsen und Steuern)
  • der Reingewinn

Aus jeder dieser Betriebskennzahlen (und vielen anderen) kann ein eigener Multiplikator ermittelt werden. Zur Berechnung wird dabei der realisierte Marktwert beziehungsweise Exit-Verkaufspreis des Vergleichsunternehmens durch die entsprechende Betriebskennzahl dividiert.  

Der aus dieser Division errechnete Quotient dient als Multiplikator (auch Multiple genannt) für die Berechnung des eigenen Unternehmenswertes. Der Multiplikator muss nun also nur noch mit der entsprechenden Betriebskennzahl des zu bewertenden Unternehmens multipliziert werden. Das Ergebnis ist der Unternehmenswert. 

Der Vorteile des Multiplikatoren-Verfahrens: 

  • Als marktorientierte Methode ist diese eng an die Praxis gebunden.
  • Das Verfahren liefert eine gute erste Einschätzung des eigenen Unternehmens sowie von Konkurrenzten.
  • Die Anwendung ist einfach und leicht verständlich.
  • Die Variabilität bei den Multiplikatoren ist groß.
  • Die Methode ist auch bei fehlenden Ertragsgrößen einsetzbar.

Nachteile des Multiplikatoren-Verfahrens: 

  • Vergleichsdaten sind bei kleinen Unternehmen oft schwer zu ermitteln.
  • Es findet keine Berücksichtigung der hohen Wachstumsziele, Rentabilität und Ertragskraft statt.
  • Das Verfahren ist sehr auf die Seed- und Start-up-Phase zugeschintten – je fortgeschrittener die Entwicklung des Unternehmens, desto begrenzter die Aussagekraft des Verfahrens.

 Die Venture Capital-Methode (VC) 

Venture Capital (Bild: Vitalii Vodolazsky, Adobe Stock) | marktforschung.de

Eine Start-up-Bewertung aus Sicht von Investoren bietet die Venture Capital-Methode (Bild: Vitalii Vodolazsky, Adobe Stock)

Das Venture-Capital-Verfahren kann als eine Kombination aus DCF- und Multiplikatoren-Verfahren betrachtet werden und wird vor allem vor dem Einstieg eines Investors eingesetzt. Laut Ernst & Young ist das VC-Verfahren die am häufigsten von Venture Capital-Gesellschaften genutzte Methode zur Start-up-Bewertung. 

Der Grund: Einerseits kann das Verfahren auch bei Unternehmen eingesetzt werden, die noch keine positiven Cashflows verzeichnen, andererseits spiegeln die Ergebnisse den Unternehmenswert aus Sicht von Investoren wider. 

Vorgangsweise bei der Venture Capital-Methode: 

  1. Schätzung des Umsatzes beziehungsweise des EBITs
  2. In-Relation-Setzung des prognostizierten Umsatzes oder EBITs zu jenen des vergleichbaren Unternehmens (via Multiplikator)
  3. Diskontierung des Exit-Unternehmenswertes auf den Zeitpunkt der Investition

Im ersten Schritt wird bei der VC-Methode der Umsatz oder EBIT für einen bestimmten Exit-Zeitpunkt geschätzt, der in der Regel zwischen zwei und fünf Jahren in der Zukunft entfernt liegt. Wie hoch dieser geschätzt wird, hängt vor allem von der Renditeerwartung des Investors und der Zeitspann bis zum Exit ab. Häufig werden dafür auch Erlöse bereits stattgefundener Exits vergleichbarer Unternehmen in Betracht gezogen.

Aus dem geschätzten Exit-Erlös wird anschließend der Unternehmenswert zum Zeitpunkt des Exits abgeleitet. Dazu wird das (oben erklärte) Multiplikatoren-Prinzip eingesetzt. Das heißt, der Umsatz beziehungsweise das EBIT des zu bewertenden Unternehmens wird mit einem branchenüblichen Multiplikator multipliziert.  

Da der Unternehmenswert zum Exit-Zeitpunkt nun errechnet wurde, kann dieser im nächsten Schritt diskontiert werden, um den aktuellen Wert des Start-ups (der Pre-Money-Wert zum Zeitpunkt der Investition) zu ermitteln. Hierbei wird ein Zinssatz eingesetzt, der stark von der Renditeerwartung (dem erwarteten ROI) des Investors abhängt. Je nach Risikoeinschätzung kann dieser deutlich mehr als 50 Prozent pro Jahr betragen. 

Auf Basis des Investmentwerts am Exit-Zeitpunkt kann schließlich die prozentuale Beteiligung des Investors am Exit-Erlös berechnet werden.

Mithilfe des prozentualen Anteils des Investors kann schließlich der Post-Money-Value, also der Unternehmenswert nach Finanzierung und anschließend der Pre-Money-Value, der (aktuelle) Unternehmenswert vor Finanzierung ermittelt werden. 

Vorteile der Venture Capital-Methode: 

  • Das Verfahren ist einfach in der Anwendung.
  • Es liefert eine gute erste Wertvorstellung für Start-ups.
  • Die Methode setzt keine positiven Cashflows voraus.

Nachteile der Venture Capital-Methode: 

  • Sie bietet bei der Start-up-Bewertung lediglich eine grobe Orientierung.
  • Das Verfahren arbeitet mit subjektiven Werttreibern.

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